איגרות חוב קונצרניות ואיגרות חוב ממשלתיות
תגיות:
סקירת מאקרו ניתוח איגרות חוב קונצרניות ואגרות חוב ממשלתיות על פי טבלת ציפיות המשקיעים
היום צפוי בנק ישראל לקבוע את הריבית לחודש הקרוב. מידי חודש הבנק קובע את הריבית המהווה את מחיר הכסף. כדי לתמוך בקיומה של ריבית זו, פועל בנק ישראל בכלים העומדים לרשותו על מנת לווסת את כמות הכסף הנגזרת מרמת הריבית אותה הוא קובע. במסגרת זאת, מזרים בנק ישראל כסף או סופג אותו בהתאם לצורך. ברכישות האג"ח (או הדולרים כפי שהתבצעה בשנה האחרונה כאשר שער הדולר ירד לרמה של 3.2-3.3) על ידי בנק ישראל מוזרם כסף לשוק. שקל שיוצא מחשבון בנק ישראל, לצורך קניית אג"ח, מגדיל את כמות הכסף בשקל. שקל שנכנס לחשבון בנק ישראל כאשר בנק ישראל מנפיק ומוכר מק"מ, מקטין את כמות הכסף בשקל.
קניית אג"ח של בנק ישראל מגדילה את הכסף. מכירה של כסף כמו בהנפקת מק"מ מקטינה את הכסף שיש בשוק.
הכלים המרכזיים שבנק ישראל משתמש בהם על מנת לווסת את כמות הכסף:
1. רכישת אג"חים ממשלתיים
2. הנפקת מק"מים
3. פקדונות והלוואות לבנקים המסחריים
4. שינוי גובה הריבית
5. וויסות שער הדולר על ידי קניות ומכירות (לאחרונה יש וויכוחים על יכולתו של בנק ישראל להשפיע על שער הדולר בעיקר בגלל היחלשותו של הדולר מול רוב המטבעות בעולם)
אינפלציה אינפלציה ושוב אינפציה
כפי שכתבתי בשתי הסקירות האחרונות, האינפלצייה בדרך להרים ראש והסימנים לכך מתבטאים בטבלה מטה - טבלת ציפיות המשקיעים. הערכה שלי שלקראת 2011-2012 נראה במדינות כמו ארה"ב ובריטניה אינפלציה שנעה בין 5-15 אחוזים זאת בעיקר הורדת הריבית כמעט לאפס ובעקבות הזרמת כמויות אדירות של כספים לשווקים.
הוזלת מחיר הכסף ע"י שמירה על ריבית נמוכה מציפה את השוק בכסף. אנשים מחפשים מה לעשות עם הכסף שלהם ("לקבל 1 אחוז בשנה על הכסף מהבנק זה לא אטרקטיבי") וכך משקיעים מחפשים השקעות אלטרנטיביות לכסף שלהם. זו גם אחת הסיבות מדוע שוק המניות עולה. (שוק המניות משמש אלטרנטיבה להשגת תשואות ולאחר ששוק המניות חטף כל כך חזק "יש מקום לעליות".
חשוב לקחת בחשבון שכאשר האינפלציה תעלה גם הריבית תעלה משכנתאות שצמודות ברובן לריבית משתנה יהוו נטל כבד על לוקחי המשכנתא. איגרות חוב צמודות למדד המחירים לצרכן וביניהן אגרות חוב קונצרניות ואגרות חוב ממשלתיות יידרשו להחזיר ריבית גבוהה יותר עקב ההצמדה למדד המחירים לצרכן ולכן הצמדות לאגרות חוב בעלות דירוג גבוה אשר אמור להעיד על יכולות טובה להחזרת החוב היא קריטית.
ניהול תיק אג"ח
המסקנה המתבקשת היא הגדלת המרכיב הצמוד למדד של התיק לטווחים של מח"מ בינוני - ארוך, קניית אג"חים שקליים בעלי מח"מ בינוני - ארוך. לטעמי לא כדאי להכניס לתיק את האפיק המדדי והשקלי עם מח"מ קצר.
טבלת ציפיות המשקיעים מעודכנות ל- 21/0/09. חשוב לציין כי השינויים שנעשים בתיק מתבססים על השינוי היומי בטבלה שם ניתן לזהות את הפערים וההזדמנויות להשקעה בשילוב גורמי המאקרו השונים.
טבלת ציפיות המשקיעים 21/06/09
להלן טבלאות שיעזרו לנו לאמוד את ציפיות המשקיעים לגבי התשואה לפדיון וגזירת משמעות הריביות לתקופה של הטווח הקצר, הבינוני והארוך. חשוב להדגיש כי מה שרשום בטבלה הוא על פי ציפיות המשקיעים ולאוו דווקא מה יתרחש בסופו של דבר. אך מזה ניתן להסיק מסקנות לעיתים גם בהפוך על הפוך ובכך להקדים את השוק.
ממשלתי - ריבית קבועה
בטבלה זו ניתן לראות את נתוני אגרות החוב הממשלתיות של השחרים וממשל שקלית (איגרות חוב לא צמודות בריבית קבועה)
| שם |
הצמדה |
ריבית |
מועד פדיון |
תשואה לפדיון |
| שחר 2667 |
לא צמוד |
6.0% |
31/01/10 |
1.05% |
| שחר 2680 |
לא צמוד |
7.0% |
29/04/11 |
1.56% |
| שחר 2681 |
לא צמוד |
10.0% |
31/05/12 |
2.21% |
| ממשל שקלית 0313 |
לא צמוד |
5.0% |
31/03/13 |
2.77% |
| שחר 2682 |
לא צמוד |
7.5% |
31/03/14 |
3.33% |
| ממשל שקלית 0217 |
לא צמוד |
5.5% |
28/02/17 |
4.31% |
| ממשל שקלית 0219 |
לא צמוד |
6.0% |
28/02/19 |
4.54% |
ממשלתי - ריבית משתנה
בטבלה זו ניתן לראות את נתוני אגרות החוב הממשלתיות של הגילונים וממשל שקלית משתנה (איגרות חוב לא צמודות בריבית משתנה)
| שם |
הצמדה |
ריבית |
מועד פדיון |
תשואה לפדיון |
שחר-גילון |
| גילון חדש 2303 |
לא צמוד |
3.40% |
30/04/10 |
1.72% |
0.67%- |
| גילון חדש 2304 |
לא צמוד |
0.80% |
28/02/11 |
1.74% |
0.18% |
| ממשל משתנה 0817 |
לא צמוד |
0.98% |
31/08/17 |
4.92% |
0.61% |
ממשלתי צמוד למדד המחירים לצרכן
בטבלה זו ניתן לראות את נתוני אגרות החוב הממשלתיות של הגלילים וממשל צמודה (איגרות חוב צמודות למדד המחירים לצרכן)
| שם |
הצמדה |
ריבית |
מועד פדיון |
תשואה לפדיון |
שחר-גליל |
| גליל 5423 |
מדד המחירים לצרכן |
4% |
26/02/10 |
0.33% |
0.72% |
| גליל 5480 |
מדד המחירים לצרכן |
4% |
31/08/11 |
0.56% |
1.00% |
| גליל 5425 |
מדד המחירים לצרכן |
4% |
29/06/12 |
0.37% |
1.88% |
| גליל 5470 |
מדד המחירים לצרכן |
5% |
31/10/13 |
1.20% |
1.57% |
| גליל 5471 |
מדד המחירים לצרכן |
5% |
31/10/14 |
1.44% |
1.89% |
| ממשל צמודה 0418 |
מדד המחירים לצרכן |
3.50% |
30/04/18 |
2.37% |
2.17% |
מניתוח הטבלאות ניתן להסיק מסקנות שתומכות במסקנות שהעלתי מעלה. הטבלה הראשונה כאמור מייצגת אג"ח ממשלתי בעלת ריבית קבועה. הטבלה השנייה מייצגת אג"ח ממשלתי בריבית משתנה. הטבלה השלישית מייצגת אג"ח ממשלתי צמוד לממד המחירים לצרכן. ע"י שימוש באג"חים בעלות מועד פדיון שפחות או יותר קרוב ניתן לזהות את ציפיות המשקיעים. כאמור מחיר של נייר ערך נקבע בין כוחות ההיצע והביקוש בשוק שמשקף את האיזון הכולל בין הקונים למוכרים ולכן ריכוז הנתונים האלו והבנתם יעזור לנו לבדוק מהם ציפיון המשקיעים על פי הטבלה הנ"ל.
ניתן לראות שבטבלה השנייה הוספתי עמודה ובה חיסרתי בין האג"ח הממשלתי בעלת הריבית הקבועה לבין האג"ח הממשלתי בעל הריבית המשתנה. כלומר שחר מינוס גילון. ניתן להסתכל על התאריכים (2010, 2011, 2017) ולייצג אותם בטווחים של קצר, בינוני, ארוך.
בטווח הקצר (שנה מהיום סוף אפריל 2010) אנו מקבלים -0.67%
בטווח הבינוני 2011 אנו מקבלים +0.18%
בטווח הארוך 2017 אנו מקבלים +0.61%
ההפרשים הם כאמור ההפרשים של התשואה לפדיון בין האג"ח הממשלתי עם הריבית קבועה לאג"ח הממשלתי עם הריבית המשתנה. לכן ניתן לראות שציפיות המשקיעים (לא נכנס לאם זה נכון או לא. אלא מה שרואים תכלס על המסך) לטווח הקצר הם שתהיה ירידה נוספת בריבית. בטווח הבינוני יש ציפייה לעלייה בריבית ובטווח הארוך הציפייה לעלייה בריבית מתחזקת. +0.61% לעומת + 0.18% לעומת מינוס -0.67%
קיים פער של 1.28% !!! בין הפער הציפיות של המשקיעים לטווח הקצר לטווח הארוך. כלומר ציפיות המשקיעים נכון לסיום המסחר של יום ה האחרון 26.3.09 תומכים בניתוח שכתבתי במהלך הסקירה מעלה.
כאשר נבחן את האפשרות אינפלציה בצורה דומה. אני אבצע חיסור בין אגרות חוב ממשלתיות שונות לאותם תקופות פדיון ואמצא את ציפיות המשקיעים.
הטבלה הראשונה כאמור מציינת אגח ממשלתית בעלת ריבית קבועה. הטבלה השלישית מייצגת אגח ממשלתית שצמודה למדד המחירים לצרכן (עלייה מתמשכת במדד המחירים = אינפלציה) ולכן אני אבצע חיסור בין אג"ח מסוג שחר (ריבית קבועה) לאג"ח מסוג גליל (צמוד למדד המחירים) ומכך אני אחלץ את ציפיות המשקיעים לתקופות זמן שונות לגבי האינפלציה האפשרית.
בטווח הקצר 2010 - 2011 (0-2 מייצג טווח קצר) הצפי של המשקיעים הוא לעלייה של +0.72% לבין +1%
בטווח הבינוני 2012 - 2014 (2-5 שנים מהיום מייצג טווח בינוני) הצפי של המשקיעים הוא לעלייה של +1.57% - +1.89%
בטווח הארוך 2017 (מעל 5 שנים מייצג טווח ארוך) הצפי של המשקיעים הוא לעלייה של +2.17%
המשמעות של תוצאות אלו כי המשקיעים צופים שתהיה עלייה באינפלצייה בטווח הקצר, הבינוני והארוך כאשר הפער הגדול מבין התקופות הוא הפער בין התקופה הקצרה לתקופה הארוכה. פער של +0.89% בין התקופה הקצרה לבינונית לעומת פער של +0.28% בין התקופה הבינונית לקצרה. כאמור הפער בין התקופה הקצרה לתקופה הארוכה הוא גדול והוא עומד על 1.17% (לקחתי את הערכים המקסימליים).
לסיכום,
נתוני ציפיות המשקיעים תומכים במה שכתבתי בדבר האפשרות של עלייה באינפלציה לטווח הקצר הבינוני והארוך. הדבר יקרה כתוצאה מריבית נמוכה ורצון של בנק ישראל להימנע ממצב של דיפלציה וע"י הצפת השווקים בכסף. המשמעות של כך היא השקעה באגרות חוב צמודות מדד בעלי מח"מ בינוני וארוך. אם כי כאן טמונה סכנה ככל שהמח"מ יותר ארוך התנודתיות גבוהה יותר. על מנת לפזר את הסיכון אני אמנע מקנייה ובחירה ישירה של אגרות חוב ספציפיות בעלות סיכון ספציפי. ואבחר בקרנות נאמנות בעלות שיש בהן פיזור גדול של אגרות חוב למח"מ בינוני וארוך זאת על מנת לפזר את הסיכון הטמון באג"ח ספציפי כזה או אחר. קנייה של סל גדול של אגרות חוב תפזר את הסיכון הספציפי הטמון בכל אחת מהן ע"י קיזוז מול אגרת חוב אחרת. כדי לבחור קרן נאמנות טובה (גם את זה צריך לדעת לעשות) צריך לקחת בחשבון מדד שארפ (שיקלול של תשואה מול סטיית תקן) גבוהה בטווחים של השנה האחרונה והשלוש השנים האחרונות וקרנות שיש להן בטא (קורלציה) שקרובה לשוק וסטיית תקן שתהיה באופן יחסי נמוכה.
פיזור האגחים על ידי בחירה של מנהלי קרנות שונים יבטיח לי להימנע מהסיכון הספציפי של אגרות חוב כזו או אחרת שיכולה להגיע למצב של חדלות פרעון (אם מדובר באג"ח קונצרני) וכמובן השקעה ניתן לבצע השקעה ישירה באג"חים ממשלתיים עם עדיפות למח"מ בינוני וארוך באגחים הצמודים וכנ"ל לגבי האג"חים השיקליים.
ככל שבנק ישראל יגדיל את הרכישה של האג"חים בטווח הבינוני והארוך המחיר שלהם יעלה והתשואה לפדיון שלהן תרד מה שיצמצם לכאורה את הפערים שמופיעים בטבלאות למעלה. נמשיך לעקוב אחרי הטבלה ונראה את השינויים.
בקרוב יעלה לאתר תיק ההשקעות הסולידי שנבנה ישירות מניתוחים אלו.
ערן.
*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.